作者 | 沉舟

这是一只“蚂蚁”引来的“颇不宁静”。

IPO前夕，原本一路畅通的蚂蚁集团被证监会通知延迟在A股和港股大门之外，这还是资本市场的头一回。 

无论从最开始披露招股书开始时市场质疑蚂蚁到底姓“金”还是姓“科”，到史上最疯狂打新人和神秘权贵的造富盛宴，再到外滩演讲风波和最终延迟上市计划，蚂蚁的IPO之路每一个节点都在被抽丝剥茧地拆解，引爆市场情绪造成场场轰动效应。 

这些轰动和波折的背后是因为在全球都找不到第二家像蚂蚁集团这样商业逻辑的公司，也亦因蚂蚁的生意动了整个传统金融的奶酪，倒逼整个金融监管机制。 

蚂蚁的业务和估值方面或有调整 

“蚂蚁集团无论是所处行业、还是市场规模，抑或是经济影响力，都远远大于京东数科、恒大汽车或吉利汽车。”香颂资本董事沈萌告诉创头条。 

中央财经大学数字财经研究中心主任陈波表示，科技企业与金融机构在竞争与合作当中产生的矛盾已经达到一个新的高度。科技公司的话语权从未如此之高，这也说明时代正在发生深刻的变化，金融市场的底层逻辑正在颠覆性改变。 

正因这种矛盾到达了新的高度，蚂蚁集团的灵魂人物马云在蚂蚁上市前夕的10月24日在上海外滩带来了一段长达20分钟的关于国家金融监管以及国家金融有无系统性风险、银行依然还是当铺思维的言论。 

这场言论结束后，国家四部门联合与蚂蚁约见，并随即出台了网络小贷业务监管新规的征求意见稿，旨在规范金融科技。 

11月3日晚间，上海证交所发布决议：暂缓蚂蚁集团在上交所科创板上市。 

稍晚一点，港交所亦发布公告：蚂蚁集团的H股于香港联合交易所有限公司主板上市亦将暂缓。 

蚂蚁集团表示，“其获内地监管机构的通知，由于本公司实控人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项，可能会使得本公司不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求，因此决定暂缓本公司的A股于科创板上市。因此，同时进行的H股与联交所主板上市亦暂缓。” 

“蚂蚁暂缓上市是建立健全中国资本市场、与对接国际资本市场的重要制度建设举措，是站在保护投资者利益的角度进行的决定，这样不仅规范举世瞩目的蚂蚁集团IPO项目，也将为后续相关企业登陆A股资本市场起到榜样作用，同时也彰显了中国资本市场深化改革的决心和信心。”沈萌告诉创头条。 

不过，另一方面，沈萌亦表示，“在蚂蚁集团相关人员被四部门联合约谈后又出台了对于网络小贷业务监管新规的征求意见稿，因此可能引发蚂蚁集团在业务和估值方面的调整。从保护投资者利益的角度，两地及时叫停相关上市工作，能减少不确定性因素对市场和投资者造成的冲击。” 

蚂蚁的不确定性在于蚂蚁没有对标，监管部门和蚂蚁本身还未清楚地把握蚂蚁的业务和估值体系的标准。 

21世纪经济报道指出，如按传统金融机构的要求缴纳资本金及遵循小贷新规，蚂蚁就应该按传统金融机构估值，相比现在的发行价会大打折扣。 

此前，蚂蚁集团最终A股发行价确定为每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后归母净利润除以未考虑超额配售选择权时发行后总股本计算，对应的市盈率是153.69倍。 

而Wind数据显示，银行（中信）板块市净率为0.71倍，其中相对高估值的招商银行PB为1.75倍。如按照蚂蚁集团当前发行价计算，市净率将接近9倍。所以蚂蚁未来若对标金融板块重新估值，蚂蚁集团的估值将会缩水。 

没有对标的蚂蚁，护城河仍在 

蚂蚁一直身受监管风波，那么蚂蚁的业务不确定性到底跟监管有什么关系？ 

“目前，蚂蚁集团潜在的风险主要体现在依托互联网进行跨省经营、利用大数据进行风险模型分析时可能涉及个人隐私保护问题，以及过度使用杠杆和金融通道表外资产的监管缺位等方面，这些都可能蕴藏了巨大的金融系统性风险，因此蚂蚁集团需要依据各项监管规定重新审视自身业务的模式，将各项业务全部纳入到监管体系当中。”一业内人士告诉创头条。 

从上述分析看，蚂蚁的主要问题依然集中在业务当中。蚂蚁的当前业务形态到底是什么？风险有解吗？ 

从招股书上看蚂蚁的业务形态主要包括三大部分：数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务以及其他。 

创头条通过采访逐一解析蚂蚁到底有无护城河。 

图片来源：公司公告，恒大研究院  

 一、数字支付和商家服务基于天然的场景和不断外延的外部环境几乎没有短板，依然是估值的最大筹码。 

2020年上半年蚂蚁的数字支付与商家服务板块贡献收入36%。此板块以支付宝为平台开展，集境内外支付、生活场景等端口的流量入口，盈利模式以收取交易手续费为主。 

麻袋研究院高级研究员苏筱芮告诉创头条，“蚂蚁最大的利器就是支付宝APP，正如招股书所言，‘公司的支付宝平台是一个能够产生自我强化效应的强大生态系统，这是公司重要的竞争优势’。” 

支付宝作为拥有超10亿用户的国民级支付产品，一端连接C端用户，一端连接B端商户，以支付为入口打通资金和场景，其中场景相当关键，线上场景涵盖了以阿里、淘宝为代表的电商平台 ，线下场景覆盖众多小微商户，这是蚂蚁通过发放补贴一点点积累起来的资源，当然阿里也在马不停蹄渗透线下场景，不断出手线下零售，客观上也能够为蚂蚁带来助力。 

苏筱芮继续解释，有两家公司经常拿来跟蚂蚁对比。一个是腾讯，腾讯虽然有微信支付，在线下小微商户上也做了不少努力，但是缺乏线上场景（电商），即使在京东购物能使用微信支付，但其支付的优先级仍然排在京东支付之后； 

另一个是京东，京东虽然有支付牌照，但其牌照在“银行卡收单”范围上有所局限，因此公众在线下购物时通常能看到蓝色的支付宝收款码和绿色的微信收款码，而几乎看不到京东收款码。 

“腾讯和京东分别在场景和牌照方面存在短板，因此不具备蚂蚁这样的‘强大生态系统’。机构比拼的不再是单一的支付业务，而是背后集团的综合实力。拿最近非常吸睛的购物直播来说，大家都去看淘宝直播而不是微信直播、京东直播，这就有利于蚂蚁。” 

二、监管下受争议的主体“数字金融科技”业务贡献率势必面临缩水。 

实际上，蚂蚁主要的争议来自于姓“金”还是姓“科”的问题，也就是“数字金融科技”这一业务。 

今年上半年蚂蚁的数字金融科技平台贡献收入64%，网络借贷占比高。此板块为多元金融服务，下设微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台，以交易佣金、利息收入、投资收益等作为主要收入，是蚂蚁最大的收入来源。 

从具体利源看，小微贷款经营主体包括重庆蚂蚁小微小额贷款、重庆蚂蚁商诚小额贷款，分别运营蚂蚁花呗和蚂蚁借呗两个产品。基于2018年后，蚂蚁集团调整网络借贷经营模式，从自营转向联合贷款，公司盈利大增。 

此前，关于联合放贷形成的杠杆率问题一直没有具体的详实监管文件，不过针对联合放贷，监管部门也就在最近给了新规。 

11月2日，中国银保监会会同中国人民银行等部门起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》并向社会公开征求意见。 

征求意见稿提出后使得蚂蚁的杠杆最多只能是16倍杠杆，接近银行的资本充足率概念，这个规则本质上会使得对金融科技公司的监管越来越接近银行监管。 

征求意见稿还提出，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。目前蚂蚁小贷联合贷款自己出资比例大约是2%左右，这一规定将对蚂蚁的业务扩张和利润空间构成显著制约。 

“信贷业务爆发式增长的红利期已过去。在合规的前提下，蚂蚁未来能做的业务还有不少。只不过受到约束后在条条框框内做业务，过往业绩高速增长的步伐或将放缓，因为合规是需要付出合规成本的。”业内人士告诉创头条。 

三、创新业务的投入倾斜将拉缓增长趋势，以芝麻信用为核心的征信技术等有增长潜力。 

目前蚂蚁的创新及其他业务贡献营收不到1%，该板块是目前集团转型的方向，以技术开发为金融机构、政府机关等合作伙伴提供综合性的技术解决方案，知识产权及技术服务费是主要的收入来源。

经营主体包括蚂蚁双链（上海）、蚂蚁区块链科技（上海）等，成型产品包括蚂蚁金融云、蚂蚁链等。蚂蚁表示，2019年蚂蚁链开始取得收入，未来将对外输出解决方案，成为新增长点。

“蚂蚁的增长潜力在于拥有足够海量、精准的用户画像从而构建出贴合实际的征信体系，这些画像来自电商平台、来自阿里云、阿里影业甚至阿里健康。这些是传统金融部门一直稀缺的，也是蚂蚁除了支付宝以外的又一内核。”接近阿里内部的人士表示。

“表面上看，蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，支付、理财、借贷，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源，看似已经成为金融公司。但深入分析其业务模式，蚂蚁集团核心竞争力是技术和大数据，通过引流、助贷、联合贷款等方式提供金融服务，不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，与赚取存贷差的传统金融业务有本质区别。”私行智库认为。

这些成为未来决定蚂蚁上市发行以及估值和的核心要素。 

写在最后：

蚂蚁不是一家靠资本炒作起来的公司，它是自下而上内需的产物，也是阿里巴巴能够成长的“闭环”。

1999年阿里巴巴刚成立，那会儿没人相信这是一个可以买卖的平台。更为重要的是“没有支付方式。”在这个问题上，马云找过银行寻求合作，可惜没有一家银行答应。 

马云决定自己做一个线上支付系统，“如果自己不做，那阿里的电商就干不下去了。”因此，在没有牌照冒着坐牢的风险，马云在2004年12月推出了支付宝。 

不过那会的支付宝做的并不好。 

彼时，在2010年年会前，一个叫阿莲的用户，把支付宝结结实实说了一通，在双11，为了买本儿童相册，她付钱时，又是U盾，又是电子口令卡，要走完7个步骤，结果走完了，钱还没付出去。阿莲郁闷得不行，打电话给客服，骂道，“我但凡有别的选择，绝对不会选择用支付宝”。 

马云对此很不满意。支付宝开始了一场革命——推出了快捷支付。后来，消费者摆脱了U盾和网银，摆脱了电子卡口令，真正开始步入数字支付时代。 

那些年，互联网金融的概念和挣钱逻辑还没有兴起，只有阿里生态链的闭环渠道“支付宝”，没有蚂蚁。 

2013年前后，互金概念横空出世，P2P、众筹、各种理财类APP风靡，也将“支付”重新拉回互金挣钱模式的阵列。 

金融和做实体相比，向来是一门轻松、快速挣钱且利润率高的生意。大大小小的互联网公司大张旗鼓表示进军互联网金融的壮志：一时间，为了做金融而做金融，一场场自上而下的布局、推广开始，京东、百度、苏宁、乃至搜狐、滴滴亦不凡其中，还催生了趣店、宜人金科、信也科技。 

金融的健康和持续的发展需要的是合规，亦需要业务和生态抓手，挣快钱只能一时，为了布局而布局，更多可以看到的是历史的谢幕，亦或在业务中摸到一条大道，亦或在没有业务支点的境遇中“摇摆”。

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